上海双龙投资总经理张金鹏

华东理工大学应用数学学士、计算数学硕士。拥有十余年量化投资研究与交易经验，深耕量化策略设计研发、量化投资技术体系建设及私募基金产品管理等领域。所领导机构曾获中国证券报金牛奖、期货日报金麒麟奖、中国基金报英华奖、证券时报金长江奖、上海证券报金阳光奖，以及私募排排网、格尚理财、朝阳永顺、Wind最强私募榜等多项年度荣誉奖项。

CTA 策略具有强大的

分散风险与资产配置价值

第一财经：在2023年市场变幻莫测、热点轮换频繁、股市整体表现不佳的情况下，CTA（管理期货交易）策略由于与股票资产的相关性较低，再次受到部分投资者的兴趣。您是一家专注于期货量化投资的对冲基金，在股市持续调整的背景下，CTA策略能否成为投资者的“避风港”？

张金鹏：近几年量化投资逐渐被大众所熟悉，一方面是因为公募、私募基金都发行了很多量化相关的产品，另一方面也是因为市场上量化投资相关的热点话题很多。整体来看，市场对量化投资的关注度和认可度在不断提升。我们熟悉的量化投资产品主要以股票产品为主，比如量化指数增强型产品、量化alpha对冲产品等。其实量化投资的方法也可以运用在期货领域，我们一般叫量化CTA策略，或者简称CTA，我们是一家量化对冲基金，做了17年CTA。

CTA作为一种资产类型，与股票、债券等其他相关标的波动性相关性极低。虽然在少数情况下，它们可能会同涨同跌，但由于投资理念和交易标的完全不同，大多数情况下，CTA与股票、债券的涨跌互不相关，甚至完全相反。特别是在一些特殊的市场环境下，CTA具有显著的抗风险功能，因此CTA又被称为“危机阿尔法”。简而言之，CTA具有很强的风险分散功能和资产配置价值。

完整的 CTA 策略

可控制水平

使风险相对可控

第一财经：近日，权威第三方机构公布了2023年CTA私募产品业绩，超过半数CTA策略私募产品实现年度正收益。而且我们注意到，近年来CTA策略虽然有起有落，但整体表现比较稳健，没有出现特别大的年度亏损。您觉得该策略表现稳定的原因是什么？

张金鹏：正如您所说，在不考虑杠杆的情况下，CTA的波动性普遍低于股票，这是由策略的特性决定的。首先国内股票以长线为主，所以股票策略的投资方式一般是买入股票，这样股价上涨就能贡献策略的投资收益。而CTA的投资标的就是期货，天然具备多空双向交易的特性，策略可以买入多头，也可以卖出空头，期货价格的上涨或者下跌都能贡献投资收益。

其次，股票的涨跌往往比较趋同，这是由于市场的系统性风险所致。换言之，“贝塔”是导致股价和投资收益的主要因素。CTA的投资标的是期货，期货的涨跌往往同质性较低。商品期货包括贵金属、黑色金属、有色金属、农产品、化工品等。期货价格受供需或产业链基本面因素影响较大，其涨跌往往差异较大。CTA策略在扩大交易标的后，可以控制策略的波动性，控制策略的回撤。虽然在市场不明朗或波动较大时，CTA策略的表现会比较一般，但对于完整的CTA策略来说，一般都是在品种、因素、组合等各个层面进行量化风险控制，层层把控之下，相对风险是可以控制的。

CTA 的表现也分为好年份和坏年份

策略需不断升级迭代

第一财经：虽然稳定，但不可否认的是，CTA策略近几年经历了几轮周期性波动，先是2019年的低谷，然后是2020年的大爆发，之后又一轮调整，2023年下半年又迎来了一波复苏。为了适应市场变化，CTA策略是否需要不断升级迭代？

张金鹏：是的，CTA作为一种资产类型，自然会有业绩波动。比如股市会有牛市和熊市，而CTA的业绩一般也会分好年和坏年，这往往和整个宏观经济周期或者行业周期有关。除了周期性的波动，CTA和其他策略一样，也会有衰减的问题，需要不断迭代，我们总是需要找到新的、适合当前市场环境的交易策略和投资模式。

近年来，很多CTA产品的表现都比较平均，在业绩低谷期，我觉得可以从组合配置和策略迭代两个方面入手。在组合配置中引入一些相关性较低的因子，避免单一因子权重过大或者单一主要因子权重过大，导致特定风险暴露，产品净值波动不可控。至于策略迭代，首先要寻找新的不相关收益来源，然后对于那些已经衰减的策略，在当前环境下重新审视策略逻辑，在逻辑可行的前提下，逐一打磨策略的各个环节，提高策略的风险收益比。总的来说就是双管齐下，在市场不利的时候尽量控制回撤的幅度和速度，在市场有利的时候抓住盈利机会。

产业规模上升

CTA 还面临战略能力限制

第一财经：我们谈到了很多积极的方面，但必须承认的是，期货市场的整体规模比股票市场小很多。在CTA策略不断受到投资者关注和参与的同时，量化行业目前面临的问题是策略容量的限制。您觉得应该如何应对？

张金鹏：其实各大策略类型都会遇到策略容量和交易拥堵的问题，CTA也不例外。整个行业规模的增加，整个市场成交持仓比的下降，策略的同质化，都会导致策略面临容量问题。部分管理人会选择关闭产品，也就是不再接受新基金，而包括我们在内的大部分管理人会通过延长交易周期、降低交易频率、扩大策略种类、增加交易标的、推行算法交易等方式来缓解策略容量问题。

比如传统的CTA策略主要是趋势跟踪，也就是利用期货价格或者根据期货价格构建一些技术指标。这类策略近年来下滑明显，为了应对下滑，有的管理人会从数据深度入手，将低频数据转化为高频数据，利用个股交易的信息，利用订单部门的信息。还有的管理人会从数据广度入手，将期货价格拓展到现货价格、库存数据、仓单数据、利润数据、行业基本面数据等，构建多因子策略。

期权策略有助于分散风险

但交易杠杆可能会发生巨大变化

第一财经：我们注意到双龙除了以量化CTA策略为主营业务外，还有一条小众产品线，就是期权策略。对于期权这样一个小众标的继续深耕，您有何考虑？这类策略的优势和风险是什么？

张金鹏：双龙发行期权产品已经8年了，也经受住了各种市场的考验，通过不断的迭代打磨，建立了比较稳定的策略体系。首先期权是高度复杂的金融衍生品，天然适合我们这样的量化对冲基金利用数学工具进行分析和交易。

其次，期权价格的非线性变化以及波动率交易的可行性使得我们可以设计出与期货策略完全不同风险特征的策略。从产品角度来看，这可以分散其风险，扩大其收益来源。期权最大的风险在于交易杠杆可能在短时间内发生剧烈变化，如果没有稳定的风险控制系统或者风险控制经验不足，产品的净值会在短时间内发生剧烈波动。

“雪球”等新兴金融产品只能转移风险

而不是消除风险

第一财经：说到期权，我想问您一下最近备受争议的雪球“风波”。据说4倍杠杆的雪球产品导致投资者爆仓，市场甚至将此归咎于整个市场的大跌。您怎么看待这场风波，它能给我们未来的金融产品投资带来什么启示？

张金鹏：简单来说，雪球是一种不在交易所上市的场外定制期权。投资者买入雪球的产品，相当于卖出看跌期权，承担价格下跌的风险，同时赚取期权费。期权费就是雪球的票面利率。只要雪球挂钩的标的指数没有出现大跌，持有的时间越长，收益就越高。虽然大跌是小概率事件，但一旦小概率发生，浮亏就变成真亏，风险就释放了。

我们也听到过“4倍雪球杠杆”的传言。我想强调的是，杠杆本身是中性的，杠杆在增加收益的同时，也增加了风险。投资者在使用杠杆前，一定要对投资风险和自身的风险承受能力有充分的了解，不能只注重杠杆的好处而忽视杠杆的风险。对于广大普通投资者来说，雪球这类新兴金融产品其实转移风险的程度大于消除风险的程度。风险虽然是小概率事件，但还是有可能以小概率发生的，必须认真对待风险。

对于CTA机构来说，需要考察其长期表现

创新策略与混合产品相得益彰

第一财经：我们注意到，近年来CTA策略越来越受到认可，但CTA管理人也越来越多。作为资深CTA管理人的代表，您如何看待当前行业的竞争格局？尤其近两年CTA产品普遍遭遇市场挑战，表现相对弱于2020年？

张金鹏：在近几年CTA行业的发展中，有一个现象就是行业内新晋管理人数量不断增加，而老牌管理人业绩表现比较一般。我个人认为综合实力更强的管理人，有多年的战略积累，在研发、IT技术方面有多年的储备，可能会有长期稳定的业绩。对于新兴管理人，有一句话叫“一年翻番的很多，五年翻番的很少”。所以，不要只看一个机构的短期业绩，更要看它长期稳定的业绩。

整个CTA行业目前有两大方向，一个是创新策略（产品），一个是混合产品。这两个方向看似矛盾，其实都是管理者面对艰难市场状况的理性反应。创新策略（产品）是为了在复杂的市场条件下寻找新的收益来源，而混合产品是为了在不利条件下尽可能地控制产品回撤。我们认为创新与融合并不矛盾，而是相辅相成的，也是未来比较确定的发展方向。

2024 年的期货市场

或将引发更大层面的市场

第一财经：最后，您对2024年主要资产类别的配置以及商品市场的走势有什么展望？

张金鹏：我们观察到，目前很多国家的加息周期已经进入尾声，而我国也有望推出一系列推动经济高质量发展的政策。这有利于增加期货市场确定性因素的比重，收敛市场参与者的分歧，明确整个市场发展的方向。但也存在需要关注的风险，比如海外需求端是否会出现意外衰退，期货价格是否会出现与基本面脱节的异常波动，参与者需要提高警惕。整体来看，我们认为今年期货市场的多空矛盾应该不会像2023年那么尖锐，经过三年的下跌，市场波动性可能触底反弹，从而引发更大的行情。

对于个人投资者来说，尽量配置更多的资产，利用它们的低相关性来对冲风险，从而获取不同资产的收益；对于我们专业投资者来说，其实就是拥抱和分散风险，从而获取不同资产的收益。